Elmo Macro：为什么比特币狂热是一个庞氏骗局？

编者按：本文是研究机构Elmo Macro几周前写的一篇文章。 对庞氏骗局的提法过于偏激，但有些观点还是有一定参考价值的。 由于与法定货币的竞争，它永远要面对最强大的对手——央行和政府，也注定了它的坎坷之路。 当然，比特币的发展已经显示出它顽强的生命力和强大的生命力。 直到尘埃落定，它的未来依然充满未知，包括惊喜。 因此，Dalio 提出的可以将个人资产的 5% 以下配置为数字货币的建议，或许还是有道理的。

我最近受邀在加密货币会议上发言，有机会听到许多比特币 (BTC) 爱好者解释他们的案例和想法。 听了这些演讲，我更加相信加密货币狂热将被证明是一场史诗般的庞氏骗局。 错误的前提一些比特币的坚定支持者在会议上发表了演讲，认为加密货币最终将取代法定货币。 他们的基本前提是，自全球金融危机（GFC）以来各国央行大肆印钞，将导致严重的通货膨胀、“货币贬值”和普通民众永久性的财富流失。 他们提出，法定货币的购买力几十年来一直在下降，维持购买力的唯一解决办法是绕过政府影响，允许“独立货币”存在。 加密货币是解决此问题的完美解决方案，因为它们的供应有限且不受政府干预。 表面上看，这些论点是正确的、有道理的，极具吸引力。 然而，从实践的角度来看，这些观点是错误的，具有误导性，是基于错误的事实和历史证据。 首先，自 2008 年全球金融危机以来，并未出现大规模“货币贬值”或恶性通货膨胀。 相反，大多数发达国家央行面临的最大问题是通胀过低。 自全球金融危机以来，美国核心PCE通胀率一直低于美联储目标6%（图1）。 同期欧洲的平均通胀率为 1.2%，与欧洲中央银行 (ECB) 的目标相比累计低估了 8 个百分点。

利用公众对量化宽松和通货膨胀的恐惧和焦虑是比特币发起人的明智策略，但现实与他们所说的完全相反。 其次，说纸币的购买力一直在下降也是错误的。 近 25 年来，日元的购买力一直持平（图 2）。 事实上，在 1998 年至 2014 年间，日元的购买力随着同期整体物价水平的下降而上升了 5%。

这意味着比特币并不是真正需要保护购买力，只需要非常糟糕的货币政策就会导致价格通缩（就像日本银行在 1990 年到 2015 年所做的那样）。 最后，世界上以商品为基础的货币比纸币的历史要长得多。 对于美国来说，金本位制直到 1971 年尼克松总统将美元与黄金脱钩才结束。 在金本位制的漫长历史中，价格水平一直在上涨和下跌，这取决于黄金产量相对于 GDP 扩张的增长（图 3）。 一个特别好的例子是西班牙，由于从新世界进口大量黄金，西班牙在 16 世纪经历了突然爆发的高通胀。

世界长期脱离金本位的真正原因是黄金供应的僵化，这往往以无休止的恐慌和衰退告终。 例如，仅在 19 世纪就有 16 次重大的金融恐慌、萧条和持续的价格通缩。 而这些国家没有办法对抗这些危机和价格通缩。 图 4 显示了与金本位相关的巨大经济波动。 其背后的经济学原理很简单：如果名义变量固定，实际产出必须大幅调整以吸收各种经济冲击。

自 1971 年布雷顿森林体系崩溃以来，价格通胀确实更高，但这是由于经济大幅增长和金融稳定性提高所致。 加密货币的支持者不明白，具有刚性货币供应的货币体系实际上是一件坏事——它一直是经济剧烈波动、金融恐慌、频繁的经济危机和大规模价格通缩的根源。 一个简单的实验 如果美国经济以比特币计价，那么整个国家的 GDP 将价值约 5 亿比特币（图 5）。 由于开采的比特币的最大数量为 2100 万，美国经济将不得不收缩 95%。

许多加密货币支持者很快指出，还有许多其他加密货币，例如以太坊和瑞波币，因此加密货币的总供应量可以大幅增加。 这个论点的问题在于，如果加密货币的供应量可以显着增加，那么这是否会破坏加密货币本身的全部目的——限制供应并增加货币的购买力（或保证价格下跌）？ 加密货币的错觉 尽管它们被称为加密货币，但它们绝不是一种货币。 显然，尽管比特币是 12 年前发明的，但它并没有作为整个经济体的交换媒介或记账单位。 特斯拉决定用比特币支付汽车费用，那又怎样？ 该公司会接受购买任何东西来购买特斯拉，但归根结底，对公司来说重要的是美元收入，而不是它收集了多少比特币。 换句话说，Elon Musk 可以自由选择接受比特币或奶牛作为他汽车的付款方式，只要比特币或奶牛的美元价格等于汽车的美元价格。 很容易看出其中的谬误：如果比特币是一种货币，不仅特斯拉汽车应该用比特币定价，而且比特币的数量必须与比特币的美元价格无关。 显然不是这样。 比特币可以作为记账单位吗？ 答案是不。 比特币的巨大波动性使其无法用作记账单位。 图 6 显示，比特币价格波动是美元指数 DXY 的 15 倍。 怎么可能用比特币给任何东西定价？

最后，一些善意的经济学家建议，货币的三个主要功能——交换媒介、记账单位和价值储存——可能是可分离的。 他们一致认为，虽然比特币不能用作交换媒介或记账单位，但它们可以用作价值储存手段。 他们争辩说，毕竟比特币的价格上涨了这么多，早期的买家获得了很多价值。 货币的功能之间确实存在一定程度的分离，特别是价值储存和其他两个功能。 黄金被中央银行广泛用作国家储备资产。 钻石、艺术品、葡萄酒或几乎所有具有积极效用的东西都可以囤积起来，作为保值的一种方式。 比特币不能可靠地充当价值存储。 这是一个基本的经济原则：任何具有正价格的东西都应该对消费者或企业有积极的效用。 例如，铜广泛用于建筑或工业生产，黄金或钻石常被制成首饰。 比特币有什么用？ 比特币的唯一用途是作为一种希望，或者纯粹作为一种工具，让人们大规模猜测加密货币在未来可能会成为货币。 如果这个希望破灭，比特币的美元价格将跌至零。 为什么是庞氏骗局？ 严格来说，庞氏骗局是利用新投资者的资金为早期投资者创造回报的骗局。 然而，庞氏骗局并不一定要由骗子组织，只要有“东西”可以让大量持续的资金流入来应对不断上涨的物价，它只是一种基于虚构的自给自足的狂热。 为什么持续的加密货币繁荣看起来越来越像庞氏骗局？ 首先，大多数比特币投资者对拥有实际的比特币不感兴趣。

他们购买和持有比特币仅仅是因为他们相信以法定货币计算的比特币价格将会上涨。 换句话说，比特币投资者的最终目标并不是想要拥有尽可能多的比特币。 相反，他们想通过持有比特币赚取更多的美元。 比特币是一种新的资产类别吗？ 完全没有。 从来没有人阐明过如何判断比特币的价值。 众所周知，金融资产的基本价值是由其未来收入现金流量和折现率决定的。 那么如何确定比特币的价值呢？ 唯一已知的比特币估值公式是购买这些加密货币并以更高的价格卖给其他人。 归根结底，比特币只是一个引人入胜的小说。 如果底层故事分崩离析，整个金字塔也会分崩离析。 令人作呕的骗局 Coinbase 于 2021 年 4 月 14 日大张旗鼓地上市。 然而，为什么 Coinbase 股票的报价和定价是美元而不是比特币？ 区块链本应让世界消除中间商，从而实现无摩擦交易，但具有讽刺意味的是，Coinbase 本身就是加密货币领域最大的中间商。 这意味着 Coinbase 不仅放弃了挑战传统国家控制的法定货币体系，而且违背了比特币发明者中本聪所设想的终结金融中间商的承诺。 更糟糕的是怎么判断比特币涨跌，据英国《金融时报》报道，该平台的 5600 万用户根本不关心他们的大部分交易是否在公共区块链上结算，他们只关心用比特币赚更多的钱。

值得强调的是，Coinbase 不是 IPO，而是不涉及新股发行的公开上市。 此类上市的唯一目的不是筹集资金，而是为其所有者提供流动性和有利可图的退出方式。 到目前为止，许多 Coinbase 高管已经出售了大量股票。 对于比特币的忠实拥护者来说，这听起来不太令人放心。 最后，这是一位加密爱好者的电子邮件摘录，他也是一位经验丰富的投资专业人士，他建议我执行以下操作：“你应该购买一个 Ledger Nano 硬件钱包，并使用你在 Coinbase 上的银行账户购买 USDC（美元现金），并且ETH（以太币），然后将 USDC 和 ETH 从 Coinbase 转移到你的 Ledger 硬件钱包，然后与 Compound 执行合约，将 USDC 提供给他们的 DeFi（去中心化金融）协议，以支付与你的 ETH 交易。 您将在不到 30 分钟内获得 0-5% 以上的利息。” 我们不确定这些交易究竟如何让他赚取 5% 以上的美元现金。 在无风险资产回报为 0 的世界里，谁为这一系列交易支付 5%？ 当然不是 Coinbase。 我们怀疑新的资金流入支付并维持了额外的 5%。 这看起来不像庞氏骗局吗？ 确实如此。 不要混淆数字货币和加密货币不要混淆数字货币和加密货币，它们是完全不同的。

前者是中央银行数字发行的法币，汇率为1对其基础货币，是必须接受的支付方式，是法定货币。 加密货币不具备上述特征。 中国正在试验数字人民币。 数字人民币的优势在于，人们无需通过任何中间人（尤其是银行）就可以从 A 地向 B 地汇款。 中国显然有强烈的动机推动数字货币以绕过美国银行系统。 可以肯定的是，全球法定货币的数字化将给全球银行体系带来许多深刻的变化，我们将在未来深入探讨这个值得讨论的问题。 结论：下一次崩盘是什么时候 凭空产生的加密货币会像雾一样消失。 加密热与以往的历史资产泡沫一样——都依赖于有吸引力的故事、低利率和过剩的流动性。 我们相信最终结果也将是相似的。 唯一不确定的是庞氏骗局何时会被揭露，以及比特币会在什么价格水平崩盘。 图7显示，美联储资产负债表的波动可能与比特币价格的涨跌有关。 例如怎么判断比特币涨跌，2017/18 年的比特币价格暴跌恰逢美联储资产负债表缩水。

这似乎印证了一个历史规律：从紧的货币政策总会戳破资产泡沫。 如果是这样，加密货币的狂热可能会持续一段时间，但当美联储开始收紧货币政策时，可能会发生崩盘。