这次美联储加息有什么不同？

要点

·美联储本轮货币政策收紧的背景与1970年代末和1980年代初的背景相似。两者都面临前期长期宽松的货币政策、局部战争爆发导致油价上涨、通胀压力急剧上升等问题。时代背景下，美联储选择收紧货币政策正是时候

·美联储本轮加息步伐与1970年代末1980年代初不同。这一次美联储面临着更加严峻的债务杠杆和资产泡沫压力。考虑到俄乌战争加剧市场紧张，经济复苏动力不足，美联储采取了较为温和的加息策略

·美联储正式启动本轮加息，首次温和加息25个BP。这是自2018年以来的首次加息；超过75%的官员预计今年或明年将加息6次。 3次加息，预计5月资产负债表开始缩表，但不会通过积极抛售来大力恢复流动性，以确保经济和就业的稳定

·美联储货币政策的调整主要通过货币供给传导、信贷成本传导和国际资本流动传导三个路径来实现。 二、第三条路径直接抬高了信贷成本，加速了国际热钱的流动，进一步加剧了全球资本市场的短期波动

·美联储的货币政策在全球主要央行中发挥着锚定作用。预计美联储正式加息后，将有更多央行加入加息浪潮，部分外债压力或偿债能力不足将受到影响。在新兴经济体中，美联储可能会加息或增加其债务违约风险

●之前的评论

在后疫情时代全球主要央行货币政策逐步回归常态化的背景下，我们推出“宽松货币政策退出风险系列研究”，把握美联储货币政策转折点货币政策探索多国央行加息的开放逻辑，分析加息对全球经济的影响，深入研究本轮货币政策周期调整带来的风险和机遇。我们综合考虑“”中不同国家货币政策变化的节奏，认为美联储会根据自身经济状况好转等因素，继续保持原有节奏甚至加快加息步伐。指标和突变菌株的可能影响。以上分析目前事实已经基本得到验证。

当地时间2022年3月16日，美联储货币政策委员会投票决定将联邦基金利率目标区间上调25个基点至0.25%-0.50%，这是美联储自 2018 年 12 月以来的首次加息。今年预计仍有六次加息，明年可能再加息三次，美联储已暗示将开始缩减资产负债表规模（“缩水”）最快在今年 5 月。为此，我们推出了《宽松政策退出风险研究系列：美联储加息落地，这次有什么不同？》第三期。 》，通过比较美联储在1970年代末和1980年代初加息背景相似的情况，分析美联储本轮加息的节奏、传导路径和可能产生的影响。

●文字内容

美联储本轮货币政策收紧的背景与1970年代末和1980年代初的背景相似。两者都面临前期长期宽松的货币政策、局部战争爆发导致油价上涨、通胀压力急剧上升等问题。时代背景下，美联储选择收紧货币政策正是时候

自1970年以来，美国经历了多轮货币政策调整周期，其中1970年代末和1980年代初的美联储加息周期与目前情况类似。一方面，1970年代初，美联储采取宽松的货币政策，长期将联邦基金利率下调至2%-3%的区间，导致美元流动性过剩。 1972年，美国M2占GDP的比重上升到62.@ >8%，比1969年货币宽松未启动时提高了约8个百分点。另一方面，1973年爆发了第四次中东战争[1]。随着战事进一步发酵，中东产油国切断对美国等西方国家的石油供应，导致全球石油供应短缺，国际油价从不足3美元涨至近12美元，引发全球最严重经济危机自二战以来。此外，1979年2月，伊朗停止石油出口60天，导致国际原油价格暴涨。高油价导致成本飙升和通胀上升，进一步加剧了经济衰退的风险。 1980年第三季度，美国经济增长率降至-1.6%，通货膨胀率飙升至12.@>9%，美国经济陷入严重的“滞胀”危机.

本轮美联储加息的背景也主要是基于前期宽松的货币政策和能源价格的上涨。一方面，新冠疫情爆发后，世界主要国家通过采取宽松的货币政策释放出前所未有的流动性，流动性进入股市、房地产和大宗商品市场，推高通胀。美国的 M2 供应量从 15.4 万亿美元（2020 年 2 月）飙升至 21.7 万亿美元（2022 年 1 月），短短两年内增长了 40% 以上。另一方面，俄乌战争的爆发成为扰乱全球经济的黑天鹅事件。此外，欧美等西方国家对俄罗斯采取了前所未有的制裁措施，涉及金融、能源、军事等多个核心领域。能源、粮食、工业原材料等大宗商品价格上涨，也加剧了多国股市的波动，导致全球通胀压力和战争恐惧蔓延。综合来看，美联储两轮加息面临前期长期宽松货币政策、局部战争爆发导致油价上涨、通胀压力急剧上升等问题。 .

美联储本轮加息步伐与1970年代末和1980年代初不同。这一次美联储面临着更加严峻的债务杠杆和资产泡沫压力。如果强势加息可能导致经济硬着陆，考虑在俄乌战争加剧市场紧张、经济复苏乏力之前，美联储采取了较为温和的加息策略

在 1970 年代末和 1980 年代初，当美国经济陷入“滞胀”时，时任美联储主席保罗?沃尔克走上了一条强硬的货币紧缩之路。一是美联储扩大了银行准备金支付范围，起到了降低货币乘数、收缩广义货币供给的作用。 1980年，美国M2占GDP的比重下降到56.2%，逐步实现了M2的增长。其次，美联储提高了基准利率，将联邦基金利率从7.65%（1980年8月）提高到22.@>00%（1981年）。 7月）涨幅高达1,435 BP，货币政策密集快速收紧对抑制通胀发挥了作用；三是严格控制资产负债表规模。比例在4.5%-6.0%之间窄幅波动，绝对规模不超过1600亿美元，起到防止美联储信贷无序扩张的作用四是美联储推出“特别信贷限制计划”，禁止银行投机性放贷，有助于减缓信贷扩张步伐。在沃尔克强硬的货币紧缩政策下，美国经济从1983年开始逐步走出“滞胀”，一季度通胀率降至4%以下，实际GDP增速也转正（1.@ >4 %)。

尽管现任美联储主席杰罗姆·鲍威尔在 3 月 3 日的参议院银行委员会半年度听证会上承诺，美联储将尽一切努力稳定物价，但鲍威尔之间的加息步伐存在显着差异和沃尔克。一是鲍威尔面临更严重的高债务杠杆。 1970年代的高通胀主要受两次石油危机的影响，宏观杠杆率变化不大。与1973年9月末（第一次石油危机前夕）相比，仅增加了0.6个百分点；但美国在疫情后采取了史无前例的经济刺激方案，将美国的宏观杠杆率提高到276.3%（截至2021年9月末），较上年跃升25个百分点。疫情前（截至2019年底）；其中，部分政府杠杆率也从78.8%（截至2009年底）37.9个百分点提高到116.7%（截至2009年底） 2021 年 9 月）。在宏观杠杆率飙升的背景下，上调基准利率将加大居民、企业和政府的偿债压力，进一步阻碍消费和投资，因此鲍威尔的加息空间远低于沃尔克。其次，鲍威尔面临更严重的资产泡沫。 2022年底，美国OFHEO房价指数攀升至557.7，较1975年底上涨近8倍； 2021年12月房价指数上涨17.9%，创1975年以来最高涨幅。此外，2021年美国股市总市值占GDP的比重将超过200%。根据巴菲特的估值指标[3]，美国股市正处于严重泡沫阶段，而在1975年，该指标仅不到40%。因此，鲍威尔加息将面临较大的资产泡沫破裂风险，强势加息可能使经济陷入硬着陆风险。第三，此次通胀受全球产业链紧张程度的影响。沃尔克时期的通货膨胀主要是由流动性过剩和能源成本驱动的。不过，这一次鲍威尔也面临着全球供应链的紧张局势。受新冠疫情停摆和俄乌战争影响，部分产业链中断（如芯片短缺导致汽车供不应求），导致大宗商品价格上涨，甚至加息也难有缓解产业链压力。第四，鲍威尔加息的时机更加敏感。沃尔克时期的大幅加息是基于多次中东战争和石油危机的螺旋效应。通胀压力已超过10%，经济增长也因成本上升的反弹而陷入衰退。乌克兰战争爆发的时间比较接近，特别是在市场情绪紧张、经济复苏动力不足的情况下，美联储的货币政策首次采取了加息25个BP的温和做法。

美联储正式启动本轮加息，首次温和加息25个BP，为2018年以来首次加息；超过75%的官员预计今年加息6次，或明年加息3次，预计5月资产负债表开始缩表，但不会大力恢复流动性积极抛售保经济稳定就业

从美联储的点阵图来看，所有美联储官员（16位）预计今年基准利率将超过1.25%，未来至少需要加息4次[4]；其中15位官员预计今年基准利率将超过1.25%，12位美联储官员预计今年基准利率将超过1.75%，表明超过75%的官员预计6今年加息更多；今年共有 7 次加息预计超过 2%，超过 40% 的官员预计今年将再加息 7 次。长期来看，近70%的美联储官员（共11人）预计2023年利率将超过2.@>5%，这意味着今年一共加息7次（利率升至1.@年底）。 >75%），大多数官员预计明年将再加息三次。从缩表来看，预计美联储将在即将召开的会议上开始减持美国国债、机构债券和机构MBS，这意味着美联储将在下一次会议上开始缩表。五月的会议。美联储宣布减持美债，主要是调整从再投资系统公开市场账户（SOMA）持有的证券收到的本金支付金额，而不是积极抛售债券，这意味着不会出现强市场流动性恢复。

从美联储的经济预测数据来看，美联储希望通过本轮货币紧缩政策逐步缓解通胀压力。预计2022年PCE通胀中心将降至4%左右，较2021年下降1个百分点； 2023年PCE通胀中心可回落至3%美国暂停加息影响，预计2024年PCE最高通胀将回落至2%，2025年后PCE通胀中心可回落至2%通胀目标。美联储预计，本轮货币政策收紧对经济增长和就业影响不大。预计2022年美国经济增长中心将达到3%，2023年后美国经济将恢复2%左右的年增长率。 2022年失业率将在3%左右美国暂停加息影响，未来几年略高，预计到2025年将升至4%左右。总体而言，美联储预计（在没有重大黑天鹅事件影响的情况下）本轮货币政策收紧周期可能为2022年至2024年，大概率第一年加息7次，第二年加息3次。第三年逐步退出加息。此次货币政策收紧，是在确保经济平稳增长和失业率小幅上升的前提下进行的。预计会采取相对温和的方式，例如单次加息25个BP，以及不主动抛售债券缩表。

美联储货币政策的调整主要通过货币供给传导、信贷成本传导和国际资本流动传导三个路径来实现。 二、三路直接抬高信贷成本，加速国际游资流动，进一步加剧全球资本市场的短期波动

借鉴沃尔克加息后的传导效应，总结美联储货币政策调整的主要传导路径：一是基准利率调整对货币供应量的传导。这条路径主要是通过美联储提高联邦基金利率，然后贴现率参考基准利率上调；由于货币乘数与再贴现率成反比，相应的货币乘数减小，因此美联储可以通过提高利率来减少对美元的流动性供给，可以起到抑制流动性过剩和缓解通胀压力的作用。本轮美联储加息短期内难以通过第一路径压制通胀，主要是通胀压力主要来自能源、高房价等大宗商品价格上涨，具有较强的结构性因素，需要基于地缘政治因素。政治风险形势趋于稳定，房价有所缓解。相反，减少流动性可能会抑制经济活动，给美国经济复苏带来压力。

第二个是基准利率调整对信贷成本的传导。由于长期美债收益率是在基准利率的基础上上调的，美联储此次加息直接带动10年期美债收益率上扬至2.@>15%（截至3月16日）自 2019 年 5 月以来最高；目前美国政府债务规模已超过30.5万亿美元，基准利率上调将进一步增加政府债务的偿付能力此外，基准利率的上升也将传导至对企业和居民贷款利率的影响，将对居民消费能力和企业投资能力产生一定的挤出效应，高负债贫困户或企业的债务违约风险将进一步加大。美联储货币政策收紧削弱了持有政府债券的吸引力。 3月16日，欧元区、澳大利亚、日本10年期国债收益率分别升至0.38%和2.@>44%。而0.22%，更是创下疫情以来的新高。各国长期国债收益率较高，将加大政府、企业和家庭的偿债压力，美联储加息将通过第二条路径传导至全球。

三是基准利率调整对国际资本流动的传导。美联储加息不仅会使美元升值，还会缩小与美国债券的利差，相应加速国际投机热钱回流美国市场。由于美联储加息预期增加，美国金融资产（不包括金融衍生品）的净获取从2,362.3@>5亿美元（2021Q2）逐渐增加到4,940.@ >7亿美元（2021年第三季度），增长超过108.5%；与2008年金融危机相比，美联储从2003年到2006年连续17次上调联邦基金利率425个BP至5.25%，流入美国的金融资产净流入从3711亿美元上升至< @1.3万亿美元，所以本轮美联储加息将带动更多资金回流美国。比如在美联储3月收紧政策的背景下，截至3月15日收盘，北向资金净流出资金1.60.24亿，近7个交易日净流出6.67.5亿；人民币兑美元即期放量跌至三个半月新低，离岸人民币兑美元早盘逼近6.41关口，创4年来新低半个月；仅3月15日，欧洲和亚太地区的ETF流出量均超过14亿美元，美联储加息通过第三条路径传导至全球。

整体来看，美联储本轮加息短期内难以通过第一条路径抑制通胀。短期内，主要通过第二、第三传播路径，传播效果更为明显。加息将直接增加信贷成本。在加速国际游资流动的同时，也会加剧全球资本市场的短期波动。

美联储的货币政策在全球主要央行中发挥着锚定作用。预计美联储此次正式加息后，将有更多央行加入加息浪潮。经济体，美联储可能会加息或增加其债务违约风险

美联储的货币政策在全球主要央行中发挥着锚定作用。虽然在美联储3月正式加息之前，全球近30家央行已经加息70多次，其中发展中国家占比超过80%，但此次美联储正式加息后，预计更多央行将加入加息浪潮。当地时间3月16日，巴西央行宣布加息100个BP，将该国基准利率从10.75%上调至11.75%，为连续首次加息自2021年3月以来。9次加息； 3月17日，香港金融管理局宣布将基准利率上调25个基点至0.75%；英国央行本周也将公布利率决议，很可能与美联储25BP一致上调，这也是英国连续第三次加息。

对于新兴经济体，美联储可能因部分经济体外债压力大或偿债能力不足而加息或加剧债务违约风险。以 1970 年代和 1980 年代为例。当时，拉美国家处于经济起步阶段。但由于国内银行储蓄水平低，限制了政府和企业的投资规模，制约了其资本积累，拉美国家多采取对外借款的方式。为了发展经济，墨西哥、阿根廷和巴西等拉丁美洲国家借入了大量以美元计价的政府债务。 1970-1989年，拉美总债务占GDP的比重从20.8%提高到62.@>4%，提高了41.6个百分点，表明拉美外债 杠杆率过高，短期偿债压力快速上升。沃尔克 1980 年上任后，大举加息，短短一年多时间，将联邦基金利率从 7.65% 提高到 22.@>00%。美联储迅速收紧货币政策 该政策导致拉丁美洲的偿债成本上升，外债的年利息支付从 70 亿美元（1972 年）增加到 1330 亿美元（1981 年）。 1982年8月，墨西哥因外汇储备跌破危险线，无力偿还2.6美元本息，不得不宣布关闭所有外汇市场，无限期暂停偿还外债。0.7 @>3 亿美元公共外债到期。墨西哥爆发了。主权债务违约。继墨西哥之后，巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁、智利等国也面临偿债困难。

虽然美联储此次加息预期较沃尔克时代温和，但在后疫情时代俄乌战争爆发的背景下，部分新兴经济体经济金融结构性缺陷将变得更加明显，导致它们抵御冲击外部风险的能力较差，因此本轮美联储加息可能会放大新兴经济体的脆弱性。一方面，新兴经济体的外债压力在疫情后持续上升，尤其是以蒙古、吉尔吉斯斯坦、哈萨克斯坦等为代表的“重债穷国”，由于融资能力有限，对外融资严重不足。外汇储备转为借外债补充资金，导致疫情后外债压力急剧增加，三国外债水平平均超过80%。本轮美联储可能在2022-2024年加息10次，加息200多个BP，将直接加大这些“重债穷国”的外债再融资压力。从外汇储备对短期外债的保护水平来看，截至2021年第三季度，斯里兰卡和白俄罗斯的外汇储备仅覆盖了80%左右的短期外债，外土耳其和阿根廷的外汇储备只够支付它们的短期外债。还款面临更大的不确定性。另一方面，美联储加息后，将国际资本推回美国，增加了新兴经济体的汇率风险，同时推高了美元的价值，尤其是本地相对脆弱的土耳其。货币，以及受到欧洲和美国制裁的白俄罗斯。汇率较年初分别下跌10.1%和2.3@>8%，进一步加大了新兴经济体的外部风险敞口。

[1]埃及和叙利亚分别袭击了以色列占领的西奈半岛和戈兰高地。后来，随着大国的介入，战争不断扩大。埃及和叙利亚得到了阿拉伯国家和前苏联的军事支持，而以色列也得到了欧美国家的大力支持。

[2] 一场危机始于 1979 年 11 月 4 日，一直持续到 1981 年 1 月，美国大使馆在 20 日伊朗伊斯兰革命后被占领，52 名美国外交官和平民被扣为人质。

[3]当股市市值占GDP的50%~60%时，说明股市具有很大的投资价值；当股市市值占GDP的比例为100%~120%时，说明股市已进入泡沫阶段。

[4]每次加息25个BP，下同。